（报告出品方/分析师：国联证券柴沁虎申起昊）
1.公司是国内聚烯烃催化剂龙头企业
公司是国内少数同时具备高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业提供商，形成了聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研发、生产和销售为一体的业务体系，公司致力于为高分子材料行业提供专业化、定制化的产品。
1.1.公司深耕催化剂及助剂业务
公司成立于年，总部位于辽宁营口，前身为营口鼎际得石化有限公司，创立之初公司推出DJD系列丙烯聚合高效催化剂，为部分石化和煤化企业提供产品和服务。
-年，公司依托催化剂产品的良好性能和稀缺属性，成功获得中石油订单并逐步深化合作，并开始研发布局抗氧剂业务。
-年，公司以创新为驱动不断丰富自身产品体系，推出抗氧剂、抗氧剂等核心产品，同时依托于自身单剂产品体系开发复合助剂，并于年成功开发了聚乙烯用LZ系列预混剂和聚丙烯用GX系列改性剂，成为业内为数不多能够同时量产主催化剂和化学助剂的企业。
年至今，公司持续加强研发投入、完善产品体系，在催化剂领域推出DJD-G系列丙烯聚合气相高效催化剂、DJD-PES全密度聚乙烯催化剂、DJD-UD55和DJD-UD51聚丙烯给电子体；在抗氧剂领域推出、、、等单剂产品。
截至目前，公司已经形成了以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，拥有数百种复合助剂产品，并在茂金属催化剂进行了研发布局，能够覆盖聚烯烃的主流生产工艺，逐渐成为国内聚烯烃催化剂及抗氧剂龙头企业之一。
1.2.股权结构集中、稳定
公司实控人为现任董事长张再明，其直接持有公司9%的股份，通过营口鼎际得实业发展有限公司间接控制公司42.91%的股份，其母许丽敏直接持有公司1.87%的股份，为实控人的一致行动人，二者合计持有公司53.78%的股份，股权结构较为集中。
辛伟荣为公司总经理，通过直接和间接持股的方式持有公司16.71%的股份。
公司旗下主要有两家全资或联营公司，分别为营口市众合添加剂有限公司和新疆克拉玛依市天利得源化工有限公司，前者主营除酸剂和预混剂业务，后者主营抗氧化剂及化工产品的生产、加工和销售。
1.3.产品聚焦烯烃的聚合与改性
公司产品主要是聚烯烃催化剂和聚烯烃改性助剂。聚烯烃催化剂用于促进乙烯、丙烯聚合，生成聚乙烯、聚丙烯；改性助剂如抗氧剂或复合助剂用以改善聚烯烃性能，进而制备改性塑料用于下游各个具体领域。
公司现有二十四种催化剂产品、七种抗氧剂单剂产品、四种复合助剂。具体地，催化剂产品分为聚丙烯、聚乙烯等主催化剂和给电子体助催化剂；抗氧剂单剂分为受阻酚类主抗氧剂和亚磷酸酯类辅助抗氧剂；复合助剂为以抗氧剂单剂为基础，结合客户需求进行定制开发、混配。
截至年，公司拥有吨催化剂产能、吨抗氧化剂产能，产能利用率均逾90%，其中近吨用于制备复合助剂，约占当年总产量的37%。
目前，公司积极扩大产能，募投了“年产吨烷基酚、吨抗氧剂项目”、“年产吨聚烯烃催化剂装置新建项目”和“年产吨聚烯烃催化剂、10吨改性剂、吨预混剂、吨抗氧剂项目”，有助于打开催化剂及改性助剂产能瓶颈和成长空间。
不仅如此，公司积极布局POE高端新材料，引进成熟的POE联合装置和α-烯烃装置工艺包，并规划建设40万吨/年POE联合装置，30万吨/年α-烯烃装置，有望进一步打开公司成长空间。
1.4.业绩持续稳定增长
公司业绩整体持续上行。从年至年，公司营业收入从3.76亿元增长至7.31亿元，年均复合增速为25%，其中催化剂、抗氧化单剂、复合助剂贡献了主要营收；与此同时，公司的归母净利润亦呈增长态势，从年的0.71亿元增长至年的1.32亿元，年均复合增速为23%。
年，受催化剂及改性助剂销售价格上涨推动，公司营收继续上行，前三季度营收同比增长26%至6.60亿元，而由于原材料己烷、苯酚等价格的大幅上涨，归母净利润仅同比增长了2%至0.86亿元。
从毛利角度看，年催化剂利润贡献占比为33%，复合助剂和抗氧化剂单体利润贡献分别为39%和28%，其他业务几乎不贡献利润。
从毛利率来看，催化剂业务毛利率较高，稳定在50%以上，近两年随着通胀上行、四氧化钛等原料价格上涨，毛利率略有下跌；抗氧化剂及复合助剂毛利率中枢位于30%附近，复合助剂由于存在定制化特点，毛利率略高于单剂。
近两年来，改性助剂产品也在一定程度上受到苯酚、异丁烯等原料价格上涨的冲击，公司综合毛利率有所下行。
2.催化剂及改性助剂主业格局向好
近十年聚烯烃国产化趋势明显，催化剂作为烯烃聚合的核心材料，需求持续提升，公司作为国产聚烯烃催化剂头部企业绑定大型国企、央企及上市企业客户，盈利水平持续提升。
上市以后，公司利用融资优势积极扩产，进一步开拓市场份额。
改性助剂作为高分子合成材料改性的添加剂，在塑料、合成纤维、合成橡胶领域都有较为广泛的应用，市场空间较大。
公司产品主要用于聚烯烃，竞争相对充分，多样化、差异化的复合助剂逐渐成为发展方向。同时，公司积极扩产抗氧剂及复配剂，扩展并巩固市场份额。
2.1.聚烯烃催化剂业务前景好
2.1.1.催化剂是烯烃聚合技术的核心
催化剂，即降低反应活化能，催动化学反应发生的物质，其可缩短反应时间、降低反应能耗、提高产品转化率，在工业生产中发挥着非常重要的作用。
催化剂是烯烃聚合技术的核心。
催化剂具有添加量少但附加值高的特点，在烯烃聚合过程中，聚合催化剂发挥着不可替代的作用，如不使用催化剂，则无法实现工业化生产。聚烯烃树脂性能的改进也与聚烯烃催化剂的开发有着极为密切的关系。目前常用的烯烃聚合催化剂主要有齐格勒-纳塔催化剂、茂金属催化剂、后过渡金属催化剂。
目前，公司的催化剂产品以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心。
齐格勒-纳塔催化剂，指化学键结合在含镁载体上的过渡金属化合物，主要是钛基催化剂。因其催化效率高，生产的聚合物综合性能好，成本低，是目前使用最为广泛的聚烯烃催化剂。
19世纪50年代，齐格勒以四氯化钛和三乙基铝催化乙烯低压聚合制HDPE获得成功，并于年Hoechst公司实现工业化，标志着齐格勒-纳塔催化剂的问世。
自此以来，齐格勒-纳塔催化剂经历了从第一代到第四代的发展，催化效率呈数量级提高，推动了聚烯烃工业生产规模的扩大和产品的性能提升。
公司自设立以来，一直专注于聚烯烃催化剂领域的研发积累，已形成了以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，主要应用于聚乙烯、聚丙烯的催化聚合。
图表8：齐格勒-纳塔催化剂的发展历程
2.1.2.聚烯烃拉动催化剂快速发展
聚烯烃催化剂的发展与下游高分子材料行业的发展密切相关，我国高分子材料需求不断增加带动着催化剂产业快速发展。
聚合材料产业持续快速增长。塑料、合成纤维、合成橡胶为三大合成材料。
根据国家统计局的数据，年我国初级形态塑料、化学纤维、合成橡胶产量分别达万吨、万吨、万吨，年至年期间我国三者年复合增长率分别为9.3%、7.1%、8.4%，带动聚烯烃催化剂需求量的持续提升。
公司制备的聚烯烃催化剂主要用于聚乙烯、聚丙烯的合成。
聚乙烯、聚丙烯是目前最大的通用塑料。近十年来，随着国内聚烯烃催化剂生产能力的提升和工艺的进步，我国聚乙烯、聚丙烯产业快速发展。
根据国家统计局的数据，年我国聚乙烯、聚丙烯树脂产量分别为万吨、万吨，年已分别提升至万吨、万吨，年均复合增速分别达8.9%、11.6%。
聚烯烃进口依存下降，产业重心持续向国内转移。
一直以来，我国都是聚烯烃进口大国，随着国内聚烯烃工艺的进步和产量的持续提升，进口依存度已在逐步下行，聚烯烃产业重心持续向国内转移。
根据中国海关和国家统计局的数据，年至年，我国聚乙烯和聚丙烯的进口依存度分别从43%、26%下降至了36%、9%。
目前我国每年仍有万吨聚乙烯和万吨聚丙烯依赖进口，未来十年内聚烯烃催化剂的需求有望随聚烯烃国产化率的进一步提升而持续增长。
聚乙烯产品根据聚合方法和分子链结构的不同，可分为高密度聚乙烯(HDPE)、低密度聚乙烯(LDPE)和线性低密度聚乙烯(LLDPE)。其中HDPE在生产和消费中的比重最大。
年我国HDPE、LLDPE、LDPE产能占比分别为41%、41%、18%。从进口结构来看，年HDPE进口占比近49%，LLDPE占33%，LDPE占18%。
同样地，聚丙烯产品分为均聚聚丙烯和共聚聚丙烯，年我国均聚聚丙烯的产量占比为60-70%，抗冲共聚聚丙烯产量占比20-25%，无规共聚聚丙烯占比近10%。
国内HDPE的聚合工艺以淤浆法为主。
聚乙烯主要有气相法、淤浆法和溶液法三种的聚合工艺，其中淤浆法为乙烯与α-烯烃在稀释剂介质中进行共聚，生成的聚合物与溶液形成淤浆状，其工艺技术成熟，温度、压力较低，且产品质量好，是生产HDPE的主要方法，在近10年世界新建的HDPE装置中，约有70%的能力采用该工艺。
气相法为聚丙烯聚合优选工艺。
聚丙烯聚合工艺主要为浆液法、本体法及气相法。
浆液法为行业初期工艺，其产品等规度、收率较低；本体法是目前应用较为广泛的加工方式，具有活性度高且无需脱除灰分的工艺特性；气相法是对本体法的进一步优化，其活性度更高，且生产加工过程安全无毒，是国内较为先进的聚丙烯聚合工艺。
气相聚丙烯催化剂、淤浆法聚乙烯催化剂均是公司催化剂产品布局重点，产品应用空间较为广阔。
2.1.3.公司催化剂业务格局较好
国外于19世纪50年代便开始了齐格勒-纳塔催化剂的研究并实现了产业化，相较之下我国在20世纪70年代开始了齐格勒-纳塔催化剂的研究，起步相对较晚，但经过多年的努力，目前在齐格勒-纳塔研究和应用方面占据了一席之地。
国际厂商凭借先发优势，在规模、技术、产品质量、研发管理等方面处于领先地位，占据国际市场的主要份额。但近年来随着国内经济发展水平的提高和技术的突破，高分子材料催化剂和化学助剂行业步入高速增长的快车道，专业化、规模化、高效化的技术型企业不断出现，已具备与国际厂商同台竞技的条件，部分企业的产品质量已超过同类国外厂商，国产聚烯烃催化剂渐成国内主流。
但催化剂产品由于技术门槛较高，国内生产厂家较少，除公司以外，国内具备独立催化剂生产技术的国内知名企业有营口市向阳科化、中石化北京奥达和上海立得等，市场供给尚未饱和。
根据国际统计局数据，年国内聚丙烯及聚乙烯产量合计万吨，按照催化剂在聚烯烃中0.%的典型添加量来估算，聚烯烃催化剂国内年需求量约吨，公司当年聚烯烃催化剂产量近吨且满产满销，对应市占率约13%，公司仍有较大的市场开拓空间。
2.2.改性助剂业务仍有成长空间
2.2.1.复配是改性助剂的发展方向
改性助剂，是为改善高分子材料加工性能、改进物理机械性能、增强功能或赋予高分子材料某种特有的应用性能而加入目标材料高分子体系中的各种辅助物质，量少但功效显。
按照实现的功能不同，高分子材料助剂可分为改善加工性能类、改善老化性能类、改善表面性能类和改善机械性能类等。
高分子材料易发生氧化反应，表面出现粘性、色泽变化、脆化和龟裂等，机械性能也会发生较大改变，影响高分子材料制品的正常使用。抗氧剂则是阻止材料老化并延长使用寿命的重要助剂，也是公司主要布局的改性助剂材料。
抗氧剂种类众多，复配是发展方向。
抗氧剂根据作用机理的不同可分为主抗氧剂和辅助抗氧剂。主抗氧剂能破坏高分子老化过程中自由基自氧化产生的链式反应，主要包括受阻酚类和芳香胺类。其中受阻酚类抗氧剂为具有空间受阻结构的酚类化合物，通过质子给予作用破坏自由基自氧化链反应，效果显著且不会污染制品，是最有效的抗氧剂之一，运用领域十分广泛；芳香胺类抗氧剂又称橡胶防老剂，属于污染性抗氧剂，极易导致制品变色，产生色污，一般仅用于橡胶制品。
辅助抗氧剂能分解氧化反应中的氢过氧化物，主要包括含磷和含硫的有机化合物。
含磷抗氧剂主要为亚磷酸酯类，由于其与聚烯烃的相容性和耐热性较好，得到广泛运用；含硫抗氧剂主要为硫代脂类，由于其分子量较小，在使用过程中易挥发，使制品着色，因此逐渐被亚磷酸酯类抗氧剂取代。
不同类型抗氧剂之间存在显著的协同效应，使用复配机理综合使用能达到更好的效果。如受阻酚类抗氧剂和亚磷酸酯类抗氧剂结合使用，主抗氧剂能捕获自由基，但同时会生成部分氢过氧化物，存在潜在热氧化的风险；辅助抗氧剂能分解氢过氧化物，同时还能还原被氧化的酚类抗氧剂；同时添加其他材料，如成核剂、水滑石、硬脂酸钙等，形成完整的复配方案，配合使用能达到相辅相成的效果，因此复配方案会逐渐成为行业未来研究方向和发展趋势。
2.2.2.公司改性助剂份额有望提升
抗氧剂等改性助剂是对聚合后的高分子进行改性，广泛用于塑料、化纤和橡胶等合成高分子材料，并不单纯依赖齐格勒-纳塔催化剂的发展。
年，全球第一个现代抗氧剂（丁基化羟基苯甲醚）便已出现，二战后美国、日本及西欧抗氧化剂得到迅猛发展。
我国的抗氧化剂研究始于年，开发了防老剂甲（N-苯基-1-萘胺）和防老剂丁（N-苯基-2-萘胺），70年代末至80年代初，我国抗氧剂生产得到了较大发展。
目前国内抗氧化剂企业主要有鼎基得、临沂三丰、利安隆、北京极易、风光股份、巴斯夫高桥等企业，据我们统计，国内主要抗氧剂生产企业产能逾37万吨，公司产能占比近6.2%。
国内抗氧化剂企业在国际市场的占比仍相对较小，但国内部分企业的产品质量已超过同类国外厂商，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，国产替代已是大势所趋。
从需求端来看，受益于合成高分子材料产量的快速提升、应用领域的不断拓展，改性助剂的需求量快速增长。
截至年我国塑料、合成纤维的需求量合计近50万吨，按抗氧剂在聚烯烃中0.15%的典型添加量来估算，该领域的抗氧剂年需求量为30万吨。
合成橡胶的高分子链段相比聚乙烯、聚丙烯更不稳定，对应的抗氧剂（或称生胶稳定剂）单耗较大。根据东北科技大学统计数据，橡胶的抗氧剂单耗约为0.6%-3%，按1%的添加量，年国内万吨的合成橡胶产量对应约8.2万吨抗氧剂需求。
综上，我国合成高分子领域的抗氧剂需求近38.2万吨，且随着塑料、合成纤维、合成橡胶的快速发展，叠加国产替代的持续推进，抗氧化剂供需格局有望持续向好。
公司从年开始布局抗氧剂业务，并陆续推出抗氧剂、抗氧剂、抗氧剂、抗氧剂等核心产品。同时公司以抗氧剂单剂为基础，能够为客户提供专业化、定制化的复合助剂方案，满足客户一站式、多样化需求。
年公司募投了2.15万吨的抗氧剂产能及部分其他复配助剂，投产后公司抗氧剂产能预计将逾4万吨，有望进一步抢占市场份额。
3.公司有望切入茂金属催化剂及POE领域
公司深耕聚烯烃催化剂产业多年，具有丰富的产业经验和较强催化剂研发设计能力，有望在高端聚烯烃催化剂领域打开局面。
随着我国制造业持续高端化发展，茂金属聚烯烃进口依赖愈发严峻，茂金属催化剂领域存在较大的布局机遇。
公司在茂金属催化剂领域积极进行研发和产业化投入，有望在该领域打开成长新局面。
另外，我国光伏产业快速发展带动了大量聚烯烃弹性体（POE）需求，POE作为高端茂金属聚烯烃市场空间非常广阔，而国内尚未有企业成功实现规模化生产，公司在POE领域亦有较大布局机遇。
3.1.公司拥有较强的研创能力
公司重视研发，坚持创新驱动。公司建有省级企业技术中心、市级工程技术中心，并与上海师范大学建立了联合实验室。
目前，公司现有研发人员94人，占公司总人数的11.79%，累计获得12项专利，其中6项发明专利。
公司持续投入研发，改进聚烯烃催化剂效能，公司新开发的气相催化剂最低催化效率可达50.00KgPP/gcat,达常规催化剂的1.25倍以上。
化学助剂方面，公司新开发的抗氧剂单剂能够进一步改善聚合物熔融稳定性，并提高产品白度。
目前，公司产品性能已达到国际先进水平，产品先后获得“辽宁省优秀新产品”、“省级科学技术研究成果”、“辽宁中小企业专精特新产品”、“辽宁名牌产品”等荣誉资质。
同时，公司主要产品通过了瑞士SGS认证和欧盟Reach认证，以及ISO、ISO、OHSAS三体系认证，客户覆盖中石油、中石化、中海油、中国中化、国家能源集团、延长石油、万华化学、宝丰能源等大型国企或上市公司。
3.2.茂金属催化剂/POE领域存布局机遇
目前，我国聚烯烃仍在相当程度上依赖进口，其中以偏高端牌号的聚烯烃为主。其中茂金属聚烯烃的进口依赖尤为突出。
茂金属聚烯烃，是以茂金属配位化合物为催化剂生产的新型高端聚烯烃产品。因为茂金属催化剂具备单一的活性中心，所得聚合物立构规整，分子量分布较窄，可以准确地控制聚合物性能，使其满足更多用途要求。
我国茂金属聚乙烯（mPE）和茂金属聚丙烯（mPP）均高度依赖进口。根据隆重资讯数据，年国内mPE预测消费量为万吨，而其中近11%为国内自产，万吨需要进口补充；根据智研资讯数据，年我国mPP消费量近10万吨，国内尚未实现大规模工业化，mPP几乎全部依赖进口。
聚烯烃弹性体（POE），是杜邦道弹性体公司采用限定几何构型茂金属催化剂合成的乙烯-辛烯共聚弹性体。
POE材质的光伏胶膜具有低水汽透过率和高体积电阻率，性能优异，同时POE也用于电缆、胶管、发泡材料等领域。
随着我国光伏产业快速发展，POE胶膜需求量很大。根据华经产业研究院数据，年我国POE需求量为64万吨，而国内尚未有企业能够实现POE的规模化生产，POE市场完全为外企垄断。
POE国产化的难点主要在于聚合工艺控制以及a-烯烃、茂金属催化剂的制备；mPE、mPP、COC等高端聚烯烃的生产瓶颈很大程度上在于茂金属催化剂的产业化，可见茂金属催化剂为高端聚烯烃产业化的关键。
公司深耕聚烯烃催化剂多年，对催化剂行业有较深的理解，且拥有较为深厚的技术积累。
目前，公司把握高端聚烯烃国产化的行业机遇，积极布局茂金属催化剂的研发和产业化，有望在茂金属催化剂取得突破；与此同时，公司引进成熟的POE、α-烯烃装置工艺包，布局40万吨/年POE和30万吨α-烯烃项目，有望较早地实现POE等高端聚烯烃材料的产业化。
4.盈利预测、估值与总结
4.1.盈利预测
核心假设：
1）催化剂板块：公司募投项目中吨聚烯烃催化剂在建产能于23年投产，并逐步放量。公司下游客户多为大型国企、央企，催化剂产品价格及利润率整体维稳，气相聚丙烯催化剂让利拓客，拉动毛利率小幅下行。
2）改性助剂板块：通胀下行有望降低异丁烯、苯酚等原料成本，改性助剂毛利率有望恢复；同时，公司吨抗氧剂产能及部分复配剂产能于23年投产并逐步放量，推动改性助剂板块盈利提升。
基于以上核心假设，我们预计公司-24年收入分别为8.4/10.5/14.6亿元，对应增速分别为14%/26%/39%，归母净利润分别为1.2/1.9/2.7亿元，对应增速分别为-7%/57%/39%，EPS分别为0.92/1.45/2.01元/股，3年CAGR为27%。
4.2.估值
采用PE估值法，3年可比公司PE平均值为27倍。考虑到公司催化剂主业盈利稳定且积累深厚，并凭借技术优势向茂金属催化剂及POE领域进行拓展布局，我们给予公司3年35倍PE，对应3年目标价格为50.75元，相较于当前股价有13%的上涨空间。
5.风险提示
1）在建产能推进不及预期
目前，公司有多个催化剂或抗氧剂项目正在建设，项目建设不及预期将对公司未来盈利能力产生不利影响。
2）重点研发项目进展不力
公司坚持进行研发投入，在聚烯烃催化剂领域有较为深厚的技术积累。目前，公司把握产业机遇，积极切入茂金属催化剂领域，若相关研发项目进展不利会削弱公司未来盈利水平。
3）产品销售不及预期
公司未来产品销售存在一定的不确定性，可能受宏观需求、运输条件、开工情况等多种因素影响，若产品销售不及预期会影响公司未来盈利水平。
4）安全生产风险
公司主要产品为催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂，生产过程涉及危险化学品，可能发生安全生产风险。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自