成立于年的辽宁信德新材料科技股份有限公司（以下简称信德新材或公司），在完成二轮问询后，拟于3月31日在创业板上会。公司IPO招股说明书（以下简称招股书）显示，本次拟公开发行股份数量不超过万股，预计募集6.5亿元，拟用于年产3万吨碳材料产业化升级项目（4.76亿，占73%）、研发中心项目（0.79亿，占12%）、补充流动资金（1亿，占15%），保荐机构为中信证券。
信德新材主要从事锂电池负极材料（简称负极材料）包覆材料（副产品是橡胶增塑剂）研发、生产与销售，目前正在向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，主要大客户有江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源、翔丰华家等。
公司招股书坦承目前存在技术路线变动（石油基可纺沥青有被替代可能），核心技术外泄或失密，产业政策变动，行业竞争加剧，客户集中，辽阳已关停老厂区历史遗留问题，毛利率下降以及新冠疫情等风险；部分媒体质疑公司五大客户过于集中拉高应收款占比、实控人尹洪涛是否与孙永根存在超额获取3倍利益“借鸡下蛋”约定、债权人彭丽容年忽然撤回借款诉讼，产品价格和毛利率下滑、大供应商竟与竞争对手暗藏关联以及上市前期密集引入股东等。
透过冰山上的现象及行为，寻找冰山下的秘密……如果尝试深刻了解锂电池负极材料领域，就能发现信德新材IPO招股书里还有很多不为人知的的秘密。
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主营产品真真假假，未来规划虚虚实实
据了解，负极材料是锂电池四大关键材料之一（决定锂电池能量密度主要因素之一，占锂电池成本约10%-15%），行业竞争对手主要集中在中日两国（占到全球95%以上份额），虽然高端产品以日立、三菱等为主，但相关产业已出现由日本向中国转移趋势。负极材料主要分为碳负极和非碳负极，碳系负极可分为石墨、硬炭、软炭负极等，石墨又可分为人造石墨、天然石墨、中间相炭微球；非碳系负极包括钛酸锂、锡类合金负极、硅类合金负极等。受技术和成本所限，主流负极材料以天然石墨与人造石墨为主，人造石墨主要用于大容量车用动力电池和倍率电池以及中高端电子产品锂离子电池，天然石墨主要用于小型锂离子电池和一般电子产品锂离子电池。-年，在全球锂电池负极材料市场TOP9企业中，中国以7席占据绝对优势，其余两席分别是韩国浦项和日本日立，产能排名前三企业分别是璞泰来、贝特瑞和杉杉股份。（相关市场份额及负极材料人造石墨成本构成见下图）
图一：国内主要厂家负极材料与人造石墨竞争格局
图二：高低端石墨类相关成本构成
接下来，让我们看一看信德新材主营产品“锂电池负极包覆材料”在负极材料产业链里扮演什么角色？但令人遗憾的是，即使仔细阅读长达页的招股书，语嫣不详的春秋笔法着实让人不太明白“锂电池负级包覆材料”究竟为何方神圣？此前有资深保荐机构人员向《华商财报》透露，为顺利过会，为尽可能少惹麻烦，保荐机构通常会“诱导”并联合企业将主营产品说明变成专业术语堆砌。嗯，反正看不明白就对了！
一位锂电行业专业人士对《华商财报》表示，信德新材所说的负极包覆材料大概率是“锂电池包覆专用沥青”，这是一种软化温度至少在℃以上的“专用沥青”，该原料可从石油基（成本低）和煤基（成本相对较高）获取，在负极材料（石墨）中加入包覆材料（专用沥青），不仅可以让产品粒度分布均一，石墨化度较高、克容量高、循环性能提升，还可以让负极材料倍率性能表现突出，低温性能优异。看到这里，似乎答案已经浮出水面，但事实却并非如此，让我们看一下公司的原料采购情况。（如下图）
图三：年至年（1-6月）公司主要原材料采购情况
招股书显示报告期内采购量最大的是化工原料是古马隆树脂和道路沥青，与古马隆树脂的巨额采购量相比，道路沥青微乎其微（平均占古马隆树脂总量1%左右），具体为：年1-6月、年、年、年采购量分别为吨、吨、吨、吨（每年占古马隆树脂采购量1%左右）。相比报告期前三年，公司在年1-6月新增大量乙烯焦油采购，这又究竟是怎么一回事呢？
专业人士表示，负极材料主要包括活性物质（石墨、MCMB、CMS)、粘合剂、溶剂、基体等；古马隆树脂与橡胶相容性能好，可起到软化、补强、增粘、分散等作用，一般作为溶剂型增粘剂、增塑剂或软化剂，由于产量比松香稳定，价格比松香低，广泛应用于橡胶、轮胎、三角带、输送带、油漆、油墨、防水、胶管等行业，或是用于树脂改性沥青；乙烯焦油是乙烯裂解原料在蒸汽裂解过中原料及产品高温缩合的产物，属于易燃危险品，是有机化工合成重要原料，有学者曾在网上公开将乙烯焦油提炼成锂电池包覆专用沥青的方法——乙烯焦油沉降后加热到80-°C，然后进行提纯并保持减压闪蒸，即可得到具备高导电性和高隔热性能的锂电池包覆专用沥青，用于制备锂电池时可以改变石墨材料外观结构，改变石墨材料倍率性能，提高石墨材料低温性能，提高石墨和电解液的兼容性，降低比表面积等等。
或许真相已经大白，根据原料采购清单，年以前，信德新材主营重点产品很可能是负极材料中的粘合剂，号称主营产品“锂电池负极包覆物（专用沥青）”在年上半年以前产量可能比较小，这与公司号称“锂能池负极包覆材料”行业龙头地位不太相符。
其实，部分财经媒体就曾质疑公司招股书不太“靠谱”，例如公司与下游客户信披相互矛盾，虽然公司将璞泰来全资子公司江西紫宸与溧阳紫宸销售额合并（年销售1亿），但相关数据仍与璞泰来信披数据相差万；公司年一次股转中参照估值或有疑点，在已出具审计报告后却依据未经审计的财务数据对公司进行评估。
此外，招股书中有关新工厂产能描述也出现BUG，辽阳老厂备案产能2,.00吨碳纤维可纺沥青，但因工艺优化、下游客户需求变化，辽阳老厂年的负极包覆材料产量为8,.00吨（当年采购0吨古马隆树脂以及吨道路沥青原料），严重超过项目备案产能，老厂因历史遗留问题于年12月底停，辽宁大连长兴岛新厂（奥晟隆）年6月试生产，年底全部投产。新厂主要经营业务为负极包覆材料的生产和销售，设计产能为20,.00吨锂电池负极包覆材料和5,.00吨碳纤维可纺沥青，大连新厂年产量5,.00吨，年产量14,.00吨，但大连长兴岛经济技术开发区