（报告出品方/作者：上海证券，于庭泽）
1芳纶龙头打开未来成长空间
1.1国内高性能纤维行业龙头，主营业务产能位居世界前列
国内氨纶、芳纶龙头企业。泰和新材集团股份有限公司创建于年，是一家集高分子新材料科技公司、特种面料ODM全球工厂、新能源系统解决方案提供商、绿色化工制造商于一体的科技型新材料企业。年开始建设泰和宁夏宁东产业园，实现烟台+宁夏双生产基地格局。截至年底，公司现有氨纶有效产能4.5万吨，位居全球第五，并有6万吨产能正在建设当中；公司还是我国首家实现间位芳纶、对位芳纶及芳纶纸产业化的企业，主要产品包括泰美达?间位芳纶、民士达?芳纶纸以及泰普龙?对位芳纶及其深加工制品，间位芳纶产能居全球第2位；芳纶纸产能居全球第2位；对位芳纶产能居全球第4位。
公司实际控制人为烟台国资委，员工持股激励共同成长。根据最新报告披露，公司最大股东为烟台国资委下属企业烟台国丰投资控股集团有限公司，共计持有19.98%的股份，烟台裕泰投资股份有限公司为员工持股的平台，共计持有13.85%的公司股份。公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司、烟台民士达特种纸业股份有限公司等子公司。
1.2公司营收稳步上升，芳纶成为业绩主要增长点
公司年实现营业收入37.50亿元，同比下滑14.8%，归母净利4.36亿元，同比下滑54.9%；Q1实现营业收入10.12亿元，同比下滑4.1%，归母净利润1.36亿元，同比下滑7.1%。从历史数据来看，公司营收及归母净利润整体呈现出上升趋势，年由于受经济下行和疫情影响，下游服装纺织行业需求受限，公司氨纶业务承压，盈利大幅下滑。芳纶业务贡献公司大部分利润。
芳纶业务经营稳定，成为公司主要利润增长点。从公司的营收结构来看，芳纶业务逐渐取代氨纶成为公司主要营收来源，年芳纶业务实现营收21.36亿元，占公司总营收57.0%；从毛利结构来看，芳纶业务实现毛利8.64亿元，几乎贡献出公司全部毛利。
公司毛利率水平整体呈现出一种上升趋势，其中氨纶业务毛利率周期性波动较大，年毛利率仅为0.2%，受此拖累，公司整体毛利率下滑至23.1%；芳纶业务毛利率则较为稳定并呈增长趋势，近两年均保持在40%以上。未来随着公司芳纶产能逐渐投产，公司盈利中枢有望进一步上升。
2芳纶壁垒高空间广，新应用场景带动需求高增
2.1芳纶：高性能材料应用广泛，适用于多种特殊场景
芳纶全称为“芳香族聚酰胺纤维”(英文名Aramidfibers)，是一种高性能人造纤维，具有相对较硬的聚合物链分子结构。这些分子与强效氢键交联，非常快速高效地传输机械应力，具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重量轻等优良性能广泛应用于国防军工、航空航天、个体防护、环境保护、信息通信等领域，是发展高端制造业必不可少的关键基础材料。
作为一种新型高科技合成纤维，其强度是钢丝的5~6倍，模量为钢丝或玻璃纤维的2~3倍，韧性是钢丝的2倍，而重量仅为钢丝的1/5左右，在度的温度下，不分解，不融化。它具有良好的绝缘性和抗老化性能，具有很长的生命周期。
芳纶综合性能优异，终端应用场景广泛。工业防护：芳纶纤维制成的防护服、防护手套等安全防护装备能有效抵御高温、火焰、电弧等作业伤害，最大限度保护劳动者安全。国防军工：以芳纶纤维为基础制成的防弹衣、防弹头盔等生命防护装备，可以有效的防弹、防刀割、防锥刺；此外，部分高性能芳纶制品拥有的高强度和抗冲击性能，可以用在装甲车等特殊场景，高性能重量比可以让车辆以及车上人员迅速安全地通过危险地带。航空航天：芳纶是航空航天结构功能一体化重要材料，具有独特的耐候性、耐疲劳性以及可设计性，是飞行器减轻自重，增加有效负荷，节省动力能源的重要材料。航空领域，芳纶复合材料广泛应用于飞机天线罩、垂尾、副翼、机体骨架等20多个关键部位，是现代飞机中体积用量最多的非金属复合材料。
信息通信：芳纶纤维可以保护光纤在受到拉力时不伸长，使光线电缆的强度更高、更耐用，能够抵抗极端温度，承受放电、闪电、冰雪、地震以及其他潜在自然危害的袭击，从而不使光传输性能受到损害。汽车工业：芳纶纤维可应用于汽车的轮胎、胶管、刹车片、离合器、减振缓冲器等多个部位，贯穿汽车的动力、传动、制动、行车四大系统的零部件，具有普通配件无法匹敌的超强耐磨、耐高温、高强度等性能。轨道交通：芳纶及其复合材料广泛应用于高铁、动车、地铁等高速轨道交通工具的动力牵引、摩擦制动、车体结构、阻燃内饰等系统的关键部件，可有效提高车辆的安全性、舒适性及使用寿命。
2.2芳纶需求持续增长，国内高端领域潜力大
芳纶行业有着极高的生产工艺要求和技术壁垒，长期以来，全球只有美国和日本等极少数发达国家具备生产芳纶产品的能力，芳纶行业的竞争呈寡头局面。年全球名义产能约12-13万吨，同比增长约10%；全球总需求约10-11万吨，同比增长约20%。年产能和需求延续增长的态势，全球名义产能约14-15万吨，同比增长约11%，全球总需求约11-12万吨，同比增长约6%。根据中国复合材料工业协会披露的数据，年全球芳纶纤维市场规模为39亿美元，到年将达到63亿美元，年至年的年均复合年增长率为9.7%。
芳纶主要分为间位芳纶和对位芳纶。目前芳纶最具实用价值的品种有两个：一是分子链排列呈锯齿状的间位芳纶，化学名称为“聚间苯二甲酰间苯二胺”纤维，我国称为芳纶；另一种是分子链排列呈直线状的对位芳纶，化学名称为“聚对苯二甲酰对苯二胺”纤维，我国称为芳纶。两者化学结构相似，但性能差异却很大，应用领域各有不同。间位芳纶具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性，成为高性能纤维，主要应用于高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域。对位芳纶则具有高强度高模量的特点，素有高分子材料中的“百变金刚”，主要应用于个体防护、防弹装甲、光缆、摩擦密封材料、橡胶制品、高强缆绳等。
两种芳纶的生产工艺类似，其原材料都是二胺及酰氯。间位芳纶分子链中的酰胺基团和间位的苯基相连，主要代表是聚间苯二甲酰间苯二胺。与对位芳纶相比，其分子链酰胺和苯环键之间没有共轭效应，内旋转位能较低，链段柔性相对较好，结晶度较低，所以其模量低、伸长率高，作为织物的手感和舒适性更好。对位芳纶大分子链中的酰胺基团和对位苯基相连接，常见的是聚对苯二甲酰对苯二胺纤维。苯环与酰胺基团的共轭效应决定了对位芳纶高强度、高模量的优异性能。
间位芳纶
全球间位芳纶需求以绝缘纸和蜂窝芯材为主。根据《我国芳纶发展现状及未来趋势》统计，年全球间位芳纶需求主要集中在欧美日韩等发达国家和地区，下游应用领域主要是绝缘与蜂窝芯材、防护领域和工业过滤，占比分别为40%、40%、20%。相比之下我国芳纶需求还较低，从应用领域分布来看，我国芳纶主要应用于工业过滤，占比60%，在高端领域的应用还有较大的改善空间。
对位芳纶
对位芳纶是典型的军民两用材料，对位芳纶的下游应用领域主要包括防弹防护、摩擦密封、光缆增强、橡胶增强、轮胎等。从全球范围来看，防弹防护和摩擦密封是对位芳纶主要应用场景，占比都为30%；国内光缆和汽车工业是对位芳纶的两大应用领域，分别占比50%、30%，应用于防弹防护等高端领域相对较少，未来仍有较大的发展潜力。随着未来军工需求增加和军用关键材料国产化替代进程加快，因此未来军工领域将是对位芳纶发展的主要驱动力之一，未来高端对位芳纶的需求及占比将有望进一步提升。
2.3芳纶纸：高性能轻量化材料，新兴应用大有可为
芳纶纸是一种由制纸级芳纶纤维经纤维分散、湿法成形、高温整饰等工艺技术制成的高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。此外，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的国产替代需求也将带动国内芳纶纸行业的发展。同时，叠加价格与供应周期的优势，国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸将会不断提高整体市场份额，并进一步实现高端领域的进口替代。
根据QYResearch数据，中国芳纶纸消费量已从年的吨提高到年的吨，年至年的年均复合增长率为12.13%，其中间位芳纶纸销量为吨，市场份额为90.79%，其中在电气绝缘上的应用量约占芳纶纸总消耗量的90.76%。预计年我国芳纶纸消耗量将达吨，其中间位芳纶纸销量能达吨，市场份额为90.32%。年，中国芳纶纸市场规模达到了1.53亿美元，预计年将达到4.39亿美元，-年年均复合增长率（CAGR）为14.92%。
2.4芳纶涂覆：性能优异的锂电隔膜涂覆材料
隔膜是锂离子电池重要的组成部分之一，其性能直接影响着电池的综合性能：（1）隔膜需具备适当孔径，保证通透性的同时防止被刺穿；（2）应具有较高的孔隙率，保障离子的迁移传输效率，提升充放电性能；（3）浸润性良好，利于锂离子的迁移传输，降低隔膜对锂离子的电阻；（4）适当的厚度，在保证较高穿刺强度的情况下减小内阻。
锂电池隔膜出货量持续增加。根据EVTank数据显示，年，中国锂离子电池隔膜出货量同比增长65.3%，达到.2亿平米，其中湿法隔膜出货量突破亿平米，达到.8亿平米，干法隔膜出货量达到28.4亿平米，全球锂电隔膜出货量已经突破亿平米，中国隔膜企业出货量的全球占比在年已经突破80%。
目前市场上已商业化使用的隔膜主要为聚烯烃微孔膜，包括聚丙烯（PP）/聚乙烯（PE）/PP多层复合隔膜、PP或PE单层微孔膜和涂布膜，这类隔膜具有优异的力学性能和电化学稳定性。然而，这些聚烯烃隔膜，如低熔点的PE（℃）和PP（℃），在高温下无法维持其尺寸，导致锂离子电池内部存在短路和安全风险。由于其较低的孔隙率和低极性，聚烯烃隔膜还表现出较差的电解质润湿性，这可能导致锂离子传输不均匀和严重的枝晶，锂枝晶会破坏生成的SEI层，不断地消耗电解液，最终增加界面的电阻，从而降低锂电池的可逆容量。此外，隔膜在电池组装中会受到应力、碰撞和跌落造成从而损伤，可能会导致锂离子电池最终失效，所以隔膜的的高机械强度对于提高锂离子电池的安全性非常重要。为了提高隔膜的机械强度和整体性能，通常采用的方法是在聚烯烃隔膜的表面涂覆一层无机陶瓷粒子或有机物，例如二氧化硅、氧化铝、二氧化钛、聚偏二氟乙烯（PVDF）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）、芳纶树脂等，这类涂覆隔膜能够有效提高隔膜的耐高温性能和机械强度。
陶瓷颗粒涂覆隔膜以基膜为基体，表面涂覆Al2O3、SiO2、Mg（OH）2或其他耐热性优良的无机物陶瓷颗粒，经特殊工艺处理后与基体紧密粘结在一起，稳定结合有机物的柔性以及无机物的热稳定性，提高隔膜的耐高温、耐热收缩性能和穿刺强度，进而提高电池的安全性能。陶瓷复合层可以解决PP、PE隔膜热收缩导致的热失控从而造成电池燃烧、爆炸的安全问题；同时，陶瓷复合隔膜与电解液和正负极材料有良好的浸润和吸液保液的能力，大幅度提高了电池的使用寿命。此外，陶瓷涂覆隔膜还能和电解液中少量的氢氟酸进行中和，防止电池气胀，减少电池出现鼓包现象。
PVDF（聚偏氟乙烯）是一种白色粉末状结晶性聚合物，熔点℃，热分解温度℃以上，长期使用温度-40～℃，具有优良的耐化学腐蚀性、耐高温色变性、耐氧化性、耐磨性、柔韧性以及很高的抗涨强度和耐冲击性强度。PVDF涂覆隔膜具有低内阻、高（厚度/空隙率）均一性、力学性能好、化学与电化学稳定性好等特点。由于纳米纤维涂层的存在，该新型隔膜对锂电池电极具有比普通电池隔膜更好的兼容性和粘合性，能大幅度提高电池的耐高温性能和安全性。此外，该新型隔膜对液体电解质的吸收性好，具有良好的浸润和吸液保液的能力，延长电池循环寿命，增加电池的大倍率放电性能，使电池的输出能力提升大约20%，常应用于高端储能、新能源汽车等场景。
芳纶纤维作为一种高性能纤维，具有可耐受℃以上高温的耐热性和卓越的防火阻燃性等特点，对高耐热性芳纶树脂进行复合处理得到的涂层，一方面能使隔膜耐热性能大幅提升，实现闭孔特性和耐热性能的全面兼备；另一方面由于芳纶树脂对电解液具有高亲和性，使隔膜具有良好的浸润和吸液保液的能力，而这种优秀的高浸润性可以延长电池的循环寿命。此外，芳纶树脂加上填充物，可以提高隔膜的抗氧化性，进而实现高电位化，从而提高能量密度。
芳纶涂覆在热稳定性、浸润性、以及电池能量密度等关键指标中表现较好。通过对比不同种类涂覆隔膜性能指标，芳纶涂覆隔膜在各项指标中都居于领先位置；由于芳纶材料自身耐热性极好，所以其作为隔膜涂覆可以大幅降低隔膜高温时的热收缩率，避免电池起火隐患，大幅提升电池的安全性；此外，芳纶作为高分子有机物，与电解液的浸润性极好，且自身抗氧化性强，能够提升电池的循环寿命、充电速度，并提高电池的能量密度。
3双基地布局，化纤龙头扩产脚步加快
3.1烟台＋宁夏双基地布局，产能搬迁实现降本增效
公司现有烟台、宁夏两个生产基地，公司对位芳纶产能主要位于宁夏泰和基地，间位芳纶产能全部位于烟台新基地，氨纶产能计划将逐渐向宁夏基地搬迁。烟台老厂区4.5万吨老旧产能于年年底全部关停。预计氨纶老旧产能全部关停后，公司的9.5万吨氨纶年产能将有8万吨位于宁夏生产基地。宁夏有着丰厚的煤化工基础，在原料方面有天然优势，在税收、电价等方面也有政策优惠，公司宁东基地生产成本更低，有利于增强盈利能力。
3.2产能不断扩张，剑指全球高性能纤维龙头
公司是我国首家实现间位芳纶、对位芳纶及芳纶纸产业化的企业，间位芳纶产能居全球第2位；芳纶纸产能居全球第2位；对位芳纶产能居全球第4位。公司目前在建产能较多，目标年间位芳纶产能、对位芳纶产能跃居全球第一位，芳纶纸产能保持全球第二位，进一步扩大芳纶系列产品在国内的碾压性竞争优势，氨纶产能跻身全球前五位，成为全球芳纶行业领导者、国际高性能纤维产业龙头企业。
4盈利预测
芳纶业务：公司为国内芳纶龙头企业，近几年国内外需求持续增长，公司不断加码芳纶产能，间位芳纶、对位芳纶未来一段时间内均有产能投放。芳纶行业格局较好，盈利稳定，未来随着公司产能不断投放，我们预计-年营收增长率为45.60%、26.45%、3.32%，销售毛利率分别为40.00%、35.00%、33.00%。氨纶业务：年由于氨纶产能集中投放，下游需求疲软，公司氨纶业务出现较大亏损，-年预计随着氨纶需求下游消费复苏逐步回暖，价格逐步回升，公司销量将随新产能的投产逐步提高。我们预计-年营收增长率为18.13%、5.82%、20.00%，销售毛利率分别为2.50%、10.00%、15.00%。
芳纶涂覆隔膜业务：公司芳纶涂覆中试线运转良好，正在积极的给下游客户送样，客户验证反馈结果较好。我们预计-年公司芳纶涂覆隔膜销量分别为0.1/1.5/5亿平，能实现收入0.35/4.95/15.00亿元。绿色印染业务：根据公司年报，数码打印工厂和印染示范工厂将分别于年二、三季度投产，根据百川盈孚数据，棉花价格1.6万元/吨，考虑到棉花织布及公司绿色印染需对棉布改性处理，按照3万元/吨的价格销售。我们预计-年可以贡献收入3/9/12亿元。
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