（报告出品方/分析师：国盛证券张金洋殷一凡）
维力医疗：医用导管领先企业，迈入成长新阶段
医用导管产品丰富，深度覆盖全球市场需求
维力医疗成立于年，主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售。
产品在临床上广泛应用于手术、治疗、急救和护理等医疗领域，已在全球取得各类医疗器械注册证多个（截至年末，国内医疗器械注册项、美国FDA注册18项、CE产品认证85项、加拿大产品认证26项、德国注册登记80项），具备优秀的国内、国际产品注册能力。
通过近二十年的持续深耕，公司成为全球医用导管主要供应商之一。
海外方面，公司与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作，产品远销海外90余个国家或地区，进入监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场。国内方面，公司产品有效覆盖所有省区，进入国内超过家医院（其中医院），随着近几年新产品的推出和学术推广活动的深入开展，公司品牌知名度越来越高，各细分产品领域的国内市场地位逐年提升。
高博投资为公司控股股东，向彬为公司实际控制人。截至年3月末，高博投资持有公司31.36%股权；广州松维持有公司15.29%股权；广州纬岳持有公司5.34%股权。公司核心管理团队向彬、韩广源和段嵩枫深耕行业多年，经验丰富背景专业，引领公司发展。
历史业绩稳步向上，营销改革有望提速发展
年前，公司稳健发展，盈利能力稳定。公司上市前几年收入、利润均保持稳定增长，毛利率、净利率、期间费率水平相对稳定。分产品来看，导尿、麻醉业务是公司增长最主要驱动力，分地区来看，国外收入占比保持在六成以上。
年，国际环境影响下，公司增速阶段性下滑。年，在美联储加息、英国脱欧、中东等地区动荡、拉美地区货币贬值等因素的影响下，国际市场需求受到一定抑制。但在、年收入实现恢复，但在年原材料价格上涨带来的生产成本增加及汇兑损失增加、年子公司广东韦士泰投资的血透业务经营不达预期连续亏损及收购狼和医疗带来较高的中介机构费用的情况下，、年的净利润增速不及收入增速，维持低位。
年：狼和医疗首年完全并表，拉动公司增长登上新台阶。
公司在年完成收购狼和医疗后，对双方的产品资源、市场资源进行整合优化，加强相关渠道建设和共享，并利用公司在海外市场的渠道和客户资源，协助狼和医疗产品在海外市场的推广，实现了泌尿业务以及公司整体收入的大幅增长，并实现了首年国内业务占比反超国外业务。而更高毛利的泌尿业务或国内业务的占比增加也进一步提高了公司整体毛利率水平，但由于收购狼和医疗后销售人员大幅增加，也带来了期间费用的提升，因此净利润率未有大幅提升。
年：疫情爆发影响常规业务，新增口罩产品拉动公司增长。
年全球新冠疫情爆发影响较大，除了传统优势业务麻醉、导尿业务实现增长，其他常规业务均出现不同程度下滑，而在公司积极响应政府号召下新增的口罩产品，实现了近1.47亿的收入，一定程度上平衡了疫情对于公司常规业务受到疫情的冲击。同时由于疫情期间商务活动开展的减少等原因，销售费用率、管理费用率进一步降低，净利润率有所提升。
年，口罩产品下滑拉低整体增速，销售改革步入正轨为长期增长储备动能。
年，口罩业务收入、毛利率大幅下滑，主要拉动公司整体收入利润下滑。但同时，由于全球新冠疫情持续反复以及国内局部地区时有零星疫情发生，公司常规海外业务推广和运输、国内业务拓展活动的开展也受到了一定影响。
另一方面，公司从年开始整合市场渠道和销售人员的工作在年进一步推进，内销分线改革带来销售费用率的进一步增加，但为公司长期良性增长奠定了坚实基础，年开始有望进入新的快速增长阶段。
分产品来看：麻醉、导尿业务长期作为最主要两大业务板块，合计收入占比过半（5年收入CAGR分别为19.2%、13.8%），毛利率水平相对稳定，是公司长期可持续发展的重要支撑。
泌尿外科业务能力在公司完成收购狼和医疗后大幅增强，并保持在各产品线之间最高的毛利率，穿越疫情阶段影响后与护理业务一同保持快速发展，提供新的增量。
血透、呼吸业务稳健发展，口罩业务一过性属性较强，年收入大幅下滑对公司整体影响较大，不改公司长期成长持续性。
分地区来看，公司成立之后即进军海外市场，年以前一直以外销为主，但相对于海外销售多采用OEM/ODM销售方式，国内销售均为自主品牌，具备更高的毛利率水平，同时面对国际环境多变等因素具有更好的抗风险能力。
因此，公司近几年持续发力国内市场，尤其是年开始整合内销市场销售渠道和销售人员，将国内市场按产品分线发展，紧贴临床需求，提升公司在国内各细分领域市场地位，年内销业务占比已明显超过外销，有望持续驱动公司长期成长。
股权激励绑定员工利益，考核目标彰显信心
年11月，公司发布了第一期限制性股票激励计划（草案），拟向不超过名激励对象（包括公司董事、高级管理人员，以及子公司（含子公司）其他核心骨干员工）授予万股限制性股票，约占激励计划草案公告时总股本的1.92%，授予价格6.39元/股。年12月，公司完成首次授予，向94名激励对象授予限制性股票万股，首次授予价格6.39元/股。
从公司层面业绩考核来看，解除限售比例%的条件为年、-两年、-三年的净利润分别不低于1.56元、3.58亿元、6.20亿元，解除限售的触发值为年、-两年、-三年的净利润分别不低于1.50元、3.38亿元、5.72亿元。
根据考核要求进一步测算扣非净利润，年有望开启新的拐点向上。
如前文所述，公司历史扣非净利润整体保持稳健向上增长，年受到国际环境影响阶段性下滑，、年由于血透业务连续亏损及收购狼和医疗费用增加明显的影响延续了低迷状态，伴随狼和医疗的有效整合于年实现快速恢复，但全球新冠疫情的发展又为、年的增长带来了波动，考虑到口罩业务影响在年实现消化，以及公司年就开始的内销营销改革，我们预计将于年开始回到新的快速成长期，而按照股权激励解除限售%比例的最低考核要求下，年快速恢复、-年30%左右的复合增速也进一步验证了公司发展信心。（报告来源：远瞻智库）
内销发力：持续创新+营销改革，驱动内销快速增长
医用导管应用前景广阔，国内千亿赛道掘金
公司大部分产品属于医用导管类产品，主要应用于麻醉、泌尿、护理、呼吸、血透等领域，医用导管属于基础性医疗器械产品，在诊断、治疗、监护等过程中被广泛应用随着现代科技的发展以及世界人口平均寿命不断增长和老龄化趋势加剧，医用导管在现代医学诊疗和家庭护理中应用的范围将不断扩大，重要性不断提升，行业未来发展潜力巨大。
根据MarketResearchFuture预测，全球医用导管市场在-年以6.14%的增速增长至亿美元。
根据华经情报网数据，年国内医用导管市场规模约为.70亿元，-年复合增速约为17.27%，在老龄化加速、新医改政策落实、医疗体系完善、医用导管技术发展等因素的驱动下，国内医疗器械市场保持较快的增长，预计国内医用导管市场将以12.56%的复合增速增至年的.40亿元，增速远超全球平均水平。
老龄化加速提高医疗导管使用需求：
老年由于人身体机能下降，临床手术治疗需求更多，同时伴有较多的护理需求，在投药、采血、输液、排液等环节，对于医用导管的使用需求明显高于其他年龄群体。
而从七人普数据来看，我国人口老龄化加速而至，趋势或将持续：
1）老年人口规模庞大，我国60岁及以上人口有2.6亿人，其中65岁及以上人口1.9亿人；
2）老龄化进程明显加快，-年，60岁及以上人口占比上升5.44个百分点，其中65岁及以上人口占比上升4.63个百分点，与上个十年相比上升幅度分别提高2.51和2.72个百分点。
人口老龄化是社会发展重要趋势（日韩等亚洲发达国家老龄化更为严重），也或将成为今后较长一段时期我国的基本国情，有望持续提高医用导管的需求量与使用量。
技术发展推动产品升级迭代满足需求：
伴随临床需求的不断变化与增加，医用导管产品的种类、功能需要持续丰富和提升，而导管材料的创新与技术工艺的发展都在持续推动医用导管产品升级迭代。
利润最常见的导尿管，传统的乳胶管性价比高且能满足绝大部分患者需求，但依然存在部分患者对乳胶原材料过敏的情况，而留置硅胶导管的发展有效解决了过敏问题，使得导尿管在临床中能够更加充分地应用。
国内医用导管行业起步于上世纪七十八十年代，从技术几乎空白、技术附加值低逐步向精密度高、高端医用导管发展至今，随着国内医用导管企业在技术工艺方面的持续创新与发展，有望进一步丰富医用导管产品丰富度，并推动国内医用导管行业的发展。
内销占比提高，加速收入增长与盈利能力提升
公司成立之后即进军海外市场，年以前一直以外销为主，但相对于海外销售多采用OEM、ODM销售方式，国内销售均为自主品牌，具备更高的毛利率水平，同时面对国际环境多变等因素具有更好的抗风险能力。
因此，公司近几年持续发力国内市场，尤其是年开始整合内销市场销售渠道和销售人员，将国内市场按产品分线发展，紧贴临床需求，提升公司在国内各细分领域市场地位，年内销业务占比已明显超过外销，有望持续驱动公司长期成长。
研发驱动产品创新升级，龙头引领行业发展
公司是全球医用导管主要供应商之一，已在全球取得各类医疗器械注册证多个（截至年末，国内医疗器械注册项、美国FDA注册18项、CE产品认证85项、加拿大产品认证26项、德国注册登记80项），具备优秀的国内、国际产品注册能力，部分产品已经逐步具备与国外主要竞争对手竞争的能力。
海外市场，公司与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作，产品远销海外90余个国家或地区，进入监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场。
国内市场，公司产品有效覆盖所有省区，进入国内超过家医院（其中医院），随着近几年新产品的推出和学术推广活动的深入开展，公司品牌知名度越来越高，各细分产品领域的国内市场地位逐年提升。
公司成立至今近二十年，重视研发加大投入从未止步，正在紧贴临床需求加快新产品研发速度，提升国内外市场产品布局与竞争力。
一方面继续加强研发能力的建设，包括研究能力、合规能力和研发人才的建设；另一方面加大研发资源的建设包括试验资源、临床资源的建设和完善、技术合作机构的开发与合作；同时紧贴临床需求，通过不断改进技术，逐年推出新产品，从产品功能性能上根据市场需求进行创新或改进，同时通过研发设计降低现有产品成本。
公司产品特别是近年推出的创新型产品可视双腔支气管插管、清石鞘、抗菌导尿管、超滑导尿管（包）、测温导尿管、口护吸痰管、排泄物管理系统等受到临床医生、专家广泛认可，大大促进了品牌影响力和产品的终端销售。
年，共有5个新产品（一次性使用可视喉罩、呼气末二氧化碳气体导管和一次性使用喷射鼻咽通气道、一次性使用超滑乳胶导尿管、一次性使用亲水涂层乳胶导尿管套件）获得医疗器械注册证，均属于细分领域技术领先产品；
共完成2个新产品（一次性使用合金涂层中心静脉导管套件、一次性使用合金涂层输尿管支架套装）开发并转入临床阶段，完成了重点产品双腔可视喉罩、双腔免充气喉罩、神经阻滞针及套件、气体传导尿动力测压管、经内镜输尿管球囊扩张导管前期研发工作进入了产品生产性开发阶段，完成了TPU排泄物管理系统制造工艺技术开发。
年，公司共申请发明专利1项，申请实用新型专利20项，共获得实用新型专利授权43项。
麻醉业务线：可视化新品优势凸显，拉动板块高速增长
公司麻醉业务线主要涉及全麻气道管理耗材。麻醉耗材国内市场格局分散，公司品项齐全，市场占有率业内领先，产品覆盖国内0医院。
公司近年持续推进产品性能升级与功能扩充，在产品性能方面进行了无菌、柔性性能的升级，在功能方面新增了带吸痰腔与可视两大功能，推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管等产品，竞争力持续提升。
《版中国麻醉学指南与专家共识》明确指出双腔支气管导管应该在纤维支气管镜下或直接使用可视双腔管准确定位。公司的可视双腔气管插管在开胸手术单肺通气麻醉中具有定位时间短、定位准确、易于术中管理等优势，已获得市场和专家广泛认可，医院成为标杆产品。
近年来在优势产品的带动下，公司全麻气道管理产品在国内品牌知名度和市场占有率逐年提升。年，麻醉产品内销收入同比增长39.87%，受海外疫情及船运影响，麻醉产品外销收入同比减少17.64%。
导尿业务线：产品升级发挥差异化优势，巩固龙头地位稳健成长
公司导尿领域产品产能和业务体量属于国内行业龙头，近年来公司继续保持和巩固导尿管行业龙头地位，依靠品牌优势、质量优势和产能优势争取最大化市场覆盖，同时推出差异化产品亲水涂层超滑导尿管、合金涂层抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管等，促进导尿产品的升级换代和市场竞争力的进一步提升。
随着高毛利新产品销售的放量，导尿产品的综合毛利率和盈利能力不断提升。年，导尿产品内销收入同比增长15.63%，外销收入同比基本持平。
以BIP导尿管为例，公司作为百克得公司在中国境内销售的独家代理商，将进一步提升公司在导尿领域的竞争优势，促进公司导尿产品升级换代，对公司未来经营业绩将会产生积极影响。
BIP导尿管由瑞典百克得公司研发及生产，是一种特殊的超滑抗菌留臵导尿管，其表面含金银钯合金涂层和亲水涂层。BIP导尿管特有的Bactiguard涂层（由金、银、钯组成的合金涂层）通过释放微电流阻止细菌的粘附和定植，可减少细菌的粘附和生长，阻断感染通路，导尿管表面涂有水凝胶减少摩擦，体内留臵时间可达30天。
百克得公司是瑞典一家全球性医疗科技公司，其独特的抗感染技术应用于各种医疗器械，并取得了1项美国专利、3项中国发明专利。Bactiguard涂层已被应用于医疗器械二十多年。Bactiguard涂层导尿管在美国和欧洲已得到广泛应用，在美国、欧洲、日本、中国、巴西、印度和墨西哥等地累计销售超过1亿支。
抗菌涂层应用比较广泛的是含银成分涂层，如银离子、银纳米颗粒。年国家药品监督管理局发布了《关于规范含银盐医疗器械注册管理有关事宜的公告》，规定含银涂层导尿管按照第三类医疗器械管理。根据国家药品监督管理局