（报告出品方/分析师：申万宏源证券马昕晔宋涛）
1.芳纶新材料业务持续扩张，布局六大增量业务
1.1氨纶、芳纶双主业驱动，老牌国企焕新机
公司深耕高性能纤维三十五载，是国内首家实现氨纶、芳纶产业化的高性能纤维生产商。#芳纶#
年公司前身烟台氨纶厂成立，通过引进国外技术，氨纶一期工程于年投产，成为国内首家量产氨纶的企业，而后公司开始布局芳纶纤维，年~年公司先后完成间位芳纶、芳纶纸、对位芳纶的产业化项目，填补多项行业空白。
年起公司开始建设宁夏基地，先后成立宁夏宁东泰和新材有限公司，宁夏泰和芳纶纤维有限公司。定增扩产芳纶产能，加快布局芳纶新材料并且逐步开始布局新增量业务的发展。
根据公司年年报，截至年底公司具有氨纶名义产能4万吨/年，芳纶民义产能2.1万吨/年，子公司民士达拥有芳纶纸0.3万吨。根据公司年报披露，目前公司的间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸产能分别居全球第二、第四、第二位。
公司未来将加速扩张芳纶新材料产能，同时聚焦高新技术材料，确定了智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、新能源汽车、绿色化工六大增量业务的战略发展方向，打开公司新成长空间。
根据公司年年报及投资者关系活动记录表，目前绿色印染产业化项目正式启动，其中数码打印工厂预计将于2Q年建成投产，印染示范工厂预计将于3Q年建成投产。
全球首创的莱特美?智能发光纤维已实现产业化生产，正处于市场开拓期；根据公司投资者关系活动记录表，莱特美?纤维锂电池中试项目目前已经投产，中试线规模约万米左右。芳纶涂覆隔膜具有耐温性高，浸润性好，结合力强、离子电导率高等性能，能够有效提升电池的循环性能和安全性能，公司主导和参与高性能芳纶隔膜的研制与生产，可以显著降低行业成本、提升电池隔膜制备技术水平，目前公司万平米锂电池隔膜中试项目已于1Q年末建成投产，进入送样验证程序。
公司拥有氨纶、间位芳纶、对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系。
公司专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维的研发生产及销售，主导产品为氨纶、间位芳纶、对位芳纶及其上下游制品。
公司拥有完备的氨纶、芳纶产品体系，产品质量及技术指标在国内处于领先水平，纽士达?氨纶、泰美达?（NEWSTAR?）间位芳纶、泰普龙?对位芳纶、民士达?芳纶纸在国内外享有较高声誉。
公司现有烟台和宁夏两大生产基地，预计年底之前公司将形成氨纶产能10万吨/年，间位芳纶2万吨/年，对位芳纶2.15万吨/年。
根据公司年报披露，年末公司氨纶名义产能约4万吨，因实施新旧产能转换，年均有效产能约4.5万吨，在建产能6万吨，年起陆续投产；根据公司投资者关系活动记录表及年年报披露，截至年底芳纶名义产能为2.1万吨，对位芳纶年末名义产能约为0.6万吨，在建产能1.7万吨（包括0.15万吨旧产能搬迁），年将形成产能2.15万吨；间位芳纶年末名义产能约为1.5万吨。
未来公司氨纶业务将主要由子公司宁夏宁东负责，对位芳纶业务主要由子公司宁夏泰和负责，间位芳纶产能将迁至烟台新厂区。
公司实控人为烟台市国资委，引进员工持股平台。
公司前两大股东为烟台国丰投资与烟台裕泰投资，其中国丰投资由烟台国资委持股90%，公司实控人为烟台国资委，合计持有公司32.29%的股权；裕泰投资由裕丰投资和裕和投资分别持有55%与45%股权，均为公司核心员工的持股平台。
公司的控股子公司民士达特种纸业（专注于芳纶纸的生产）已于4月25日在北交所上市，根据民士达公告数据，民士达1Q23年实现营收、归母净利润同比分别增长38.24%、26.84%至0.86、0.17亿元。
图2：公司实控人为烟台国资委（截至年4月25日）
股权激励与职业经理人制度调动国企员工积极性与创造性。
年11月公司发布限制性股票激励计划。
首次授予对象共人，激励对象范围较广，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员，首次限制性股票授予价格为9.25元/股，授予价格较低；根据//目标净利润增长率20%/50%/%，对应扣非归母净利润为4.84/6.05/8.67亿元，充分调动员工积极性。
此外，年公司公布《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，并于、年两次修订，对职业经理人按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”的原则进行管理，提高公司发展的内生动力。
1.2芳纶业务持续增长，氨纶业务周期性波动
公司销售产品主要为氨纶和芳纶纤维，芳纶业务稳步增长，氨纶业务周期波动性大。
分业务来看，公司芳纶产品除年收入小幅下降，其余均保持正增长，~年收入的CAGR达25%，年公司芳纶业务实现营收21.36亿元，同比增长35.8%；公司氨纶产品波动性大，年收入大幅增长，同比上升88.4%，年开始回落，收入同比下降43.2%。
芳纶业务持续维持高毛利率。
公司芳纶业务毛利率自年开始始终维持在35%~45%之间，近两年毛利率均为40%；氨纶业务毛利率年仅为0.2%，年增加至35.5%，而年回落至0.2%，波动较大。芳纶平均售价相对稳定，成本波动主要是原材料价格波动导致，进而影响毛利率变化。
受氨纶业务周期性波动影响，年业绩同比下滑。
公司营业收入从年的15.98亿元增长至年的37.5亿元，CAGR达13%；归母净利润从年的0.95亿元增长至年的4.36亿元，CAGR高达24.3%。
年氨纶价格和盈利大幅上升使得公司业绩大幅增长，年氨纶行业景气度下降，价格和盈利大幅下跌，公司实现营收37.5亿元，同比下降14.8%，实现归母净利润4.36亿元，同比下降54.9%。
1Q23年实现营业收入10.12亿元，同比下降4.1%，实现归母净利润1.36亿元，同比下降7.05%，主要是氨纶价格和盈利同比下滑导致。
图7：受氨纶业务周期性波动影响，年营收回落
图8：受氨纶业务周期性波动影响，年归母净利润回落
公司期间费用率稳步下降，研发投入维持高强度。
公司期间费用率稳中有降，始终控制在较低水平，公司期间费用率由年的9.76%下降至年的5.96%，对于期间费用的管控能力持续增强，年由于股权激励以及搬迁影响导致闲置固定资产折旧增加使得管理费用上升，总体期间费用率上升至7.92%。
年公司研发支出高达1.74亿元，占总营收的4.65%，1Q23年公司研发投入占总营收的4.9%，对研发的支持力度持续增强，公司注重产学研用协调发展，与5所大学及2家世界强企业合作共建先进高分子材料研究院，与多家科研院所进行了关键生产技术的合作攻关。
2.芳纶：国产替代+政策驱动+新兴领域延伸共建高成长性
芳纶纤维是芳香族聚酰胺纤维的简称，是一种新型高科技合成纤维，由芳香基团和酰胺基团连接组成线性聚合物。芳纶纤维的主链结构主要由苯环对位而成的棒状分子结构构成，由于大共轭的苯环存在，分子链段难以发生内旋转，从而呈现一种线性刚性结构。
芳纶纤维分子主链规整性较好，含有刚性致晶单元，容易形成液晶形态。芳纶产品形式多样，包括芳纶长丝、短切纤维、浆粕、芳纶纸、芳纶布、芳纶复合材料等，广泛应用于航空航天、军工国防、交通运输、电子通讯、轮胎橡胶、安全防护、体育休闲、环境保护等领域。
图11：柔性链的聚合物和刚性链段聚合物示意图图12：芳纶纤维内部结构示意图
国外巨头长期垄断芳纶行业，我国起步相对较晚。
芳纶最早作为战略物资和宇宙材料而鲜为人知，随着经济发展和社会进步，因其优异性能才广泛用于各个领域。
美国杜邦公司在芳纶的开发和应用研究方面做出了巨大贡献，年，杜邦公司商业化了首款高耐热性间位芳纶；年又推出了力学性能更好的对位芳纶，商品名Kevlar。
自此，世界各国相继推出各自的芳纶产品。年，日本帝人公司开始商业化生产间位芳纶，紧接着于年推出了对位芳纶。我国芳纶的开发相对滞后，泰和新材公司于年量产了间位芳纶，年推出了对位芳纶。
由于芳纶在军工领域具有重要应用属性，因此芳纶是政策长期重点支持的新材料之一，国产化替代需求强烈。
目前国内对位芳纶仍有部分需依赖进口，其中主要来自于美国、日本等企业，而近年来全球贸易环境不确定性增强，因此国产化替代需求愈发迫切，预计未来芳纶领域仍具有较好的政策支持力度。
芳纶按照分子结构不同主要分为对位芳纶和间位芳纶。
其中对位芳纶是一种具有优异综合性能的高科技纤维，兼具高强度、高模量、耐高温、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异性能和功能，在光缆增强、复合材料、个体防护、汽车工业等方面有着广泛且重要的用途；间位芳纶是一种热稳定性高、阻燃性突出、电绝缘性好和耐辐射性的高功能纤维材料，在防护服装、高温过滤材料、电气绝缘纸等方面有着广泛的应用。
2.1对位芳纶：军工国产替代叠加光缆需求放量推动芳纶需求持续增长
对位芳纶与碳纤维、超高分子量聚乙烯纤维并称为世界三大高性能纤维。
对位芳纶性能优异，具备高强度、高模量、耐高温、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异性能。
最突出的性能是高强度和高模量，其比强度是优质钢材的5~6倍，比模量是钢材或玻璃纤维的2~3倍，韧性是钢材的2倍；对位芳纶的连续使用温度范围介于-~℃之间，并可短期暴露于℃以上而强度几乎没有损失。对位芳纶的突出性能使其在国防和民用领域均有重要应用。
对位芳纶生产工艺壁垒极高，根据泰和新材公告显示，对位芳纶进展十分曲折，公司年开始研发，年中试，年产业化投产，年开始实现全年盈利。
对位芳纶在聚合、纺丝、回收处理等各方面均存在产业化难点：
聚合：由于PPTA聚合生成小分子烟酸，避免对聚合设备造成腐蚀是关键之一，同时聚合要求TPC和PPD尽可能短时间内混合到微观均匀，否则无法得到高分子的PPTA，因此混合器设计也是难点之一。
此外由于PPTA需要用强酸溶解，如何短时间内测定PPTA分子量是保证其稳定生产的关键要点，特别是在规模化生产调试阶段。
纺丝：由于对位芳纶结构对称，分子链刚性，且相互之间氢键作用力强，因此对位芳纶无法溶解在常规溶剂中，只能溶解于浓硫酸等无机强酸中，芳纶纤维这类含苯环的聚酰胺具有很高的熔点，分解温度接近于熔点，因此不能通过常规的熔融纺丝进行制备。
虽然浓硫酸的溶解已经被人熟知，但是其最优的混合并不明确。
目前最广泛认可的方法是在双螺杆中溶解，但如何溶解均匀而不发生明显的降解，对双螺杆设计和操作工艺提出了严苛的要求。
同时在双螺杆挤出机中，要完成对位芳纶与硫酸的混合、溶解及脱泡，还要保证其不发生降解，并且保障双螺杆挤出机不被硫酸腐蚀，因此对于双螺杆挤出机材质选择、元件设计和加工以及排列组合顺序形成了极大的挑战。
此外对于干喷湿纺最优工艺条件的选择也是难点，涉及喷丝速率、卷绕速率、空气层高度、凝固浴条件、喷丝板材质、喷丝孔形状设计、孔数、孔间距等多个参数控制，其中一个环节出现问题，都将影响最终产品质量。
回收处理：当前溶剂NMP的回收处理存在显著缺点，直接精馏法问题是NMP和CaCl2难分离，而萃取法需要大量低沸点萃取剂，产生大量工业废水等。此外废酸的处理若不得当，也将造成极大的安全环保隐患。
国内对位芳纶高速扩张，逐步缩小与海外大型企业的规模差距。目前全球对位芳纶产能约9.39万吨，美国杜邦与日本帝人两家产能规模遥遥领先，占据约68%市场份额，我国企业正加速扩产，仅从在建/拟建项目来看，我国规划新建产能达3.98万吨，但由于技术壁垒较高，真实投产量可能偏低，但仍将不断满足国内需求，预计未来国产化率将会大幅提升，并且出口将会增加。
根据《芳纶的发展现状及其表面改性研究进展》一文数据，全球对位芳纶需求主要集中在车用摩擦材料（占比30%），安全防护、防弹材料（占比30%），光学纤维保护增强（占比15%），轮胎（占比10%），橡胶增强（占比10%）等领域；国内对位芳纶需求集中于光纤增强（占比40%），安全防护（占比30%），汽车胶管（占比10%），绳索（占比10%）。
对位芳纶属于典型的军民两用材料。在军用方面，对位芳纶纤维织物具有高抗张强度、高弹性模量和低密度的性能特点，能迅速将子弹的冲击能量吸收并分散转移，避免造成“钝伤”，因而防护效果显著，广泛应用于防弹衣、防弹头盔、搜排爆服和军警作训服等个体防护装备。在民用市场领域，对位芳纶在信息通信（光纤保护增强）和汽车工业等方面应用广泛。
年后光纤光缆产业重现高景气态势，对位芳纶作为光纤增强材料，有望大幅受益。
对位芳纶高强度和高模量、较低的密度等特点使其常被用作支撑光纤、光缆的增强材料，用来保护光导纤维及光缆导芯因过载引起的轴向应变。
纤维的不可燃性，在光缆使用中也起到一定的防火保护作用。因此对位芳纶纤维广泛应用于室内外光纤和电力缆的增强件，对推动我国新一代通信技术的发展起到重要作用。
近年来光纤光缆产业出现高景气态势，随着运营商建设重心逐步转向5G建设及光纤网络升级，以及海缆需求旺盛，有望带来新一轮需求，给应用于光纤、光缆增强的高伸长、高模量对位芳纶产品带来了巨大的需求空间。
对位芳纶在汽车工业的应用包括刹车片、轮胎增强、汽车胶管等。根据前文数据，从全球看车用摩擦材料加橡胶增强材料以及轮胎消费量占比约50%，国内由于纤维原料制约以及汽车工业发展与海外仍有差距，该领域应用尚处于起步阶段。
芳纶浆粕是一种高度原纤化的纤维，具有较高的比表面积和独特的高抗拉强度及低密度，可以作为特殊的增强材料分散到树脂、橡胶等不同基体中。
目前，在制造制动器衬片和离合器面片的耐磨增强材料中，芳纶浆粕已成为新型有机材料的首选。
对位芳纶浆粕具有高抓附能力，可提高摩擦材料的“生强度”。Kevlar浆粕增强刹车片在成坯时能提高预坯的强度，在刹车片硫化之前能有效提高加工工艺性，同时可有效提高摩擦材料的使用寿命，降低刹车鼓或盘的磨损及制动过程中的噪音。
对位芳纶还适用于作为轮胎子午线及其它橡胶制品的增强。
芳纶增强轮胎具有较高的行驶速度、操控性和舒适性，还能降低车身重量，减少滚动摩擦和行驶中的噪声，降低“面外弯曲刚度”，减少滚动摩擦，降低燃油消耗，具有节能、低噪音、长寿命的特性。
目前固特异、米其林、倍耐力、普利司通等国际轮胎厂商已商业化应用对位芳纶增强轮胎配套各类高端车型。
国内万力轮胎、青岛森麒麟和双星轮胎等开展了对位芳纶增强乘用胎的研发，玲珑轮胎、三角轮胎和双钱轮胎则开展了对位芳纶增强载重子午胎的研发和生产。
此外采用针织（或编织）工艺将对位芳纶捻线加工成网格布，再与橡胶复合，现已广泛应用于汽车胶管，如冷却水管、燃油管、制动管，尤其是涡轮增压管。
国内汽车胶管代表性企业有美晨生态、安徽中鼎、天津鹏翎、浙江峻和等，芳纶胶管已为大众、通用、奇瑞等整车厂配套。
我国对位芳纶自给率低，仍需依赖进口，国产替代空间大，全球产能主要集中于美国杜邦与日本帝人。
根据公司年度非公开发行股票申请文件反馈意见的回复,年全球对位芳纶需求约为8万吨，预计年需求量增长至13万吨。
根据中国复合材料工业协会数据，年我国对位芳纶需求量约1.3万吨，同比增长13.0%，近5年复合增速12.2%，预计~年我国对位芳纶需求增长率将保持在10%左右，到年需求量有望达到2万吨。
公司是国内对位芳纶标杆企业，已成为国际范围内具备对位芳纶工业化生产、商业化运营的行业领先者。
年泰和新材的前身烟台氨纶正式启动对位芳纶长丝及浆粕的中试技术开发研究，年建成百吨级中试生产线，突破了对位芳纶核心关键技术，形成了自主知识产权，并通过了山东省科技厅组织的专家技术鉴定。
年泰和新材启动0吨/年对位芳纶工程化项目，年5月生产出合格产品，年对位芳纶年产能达到1吨，根据公司年年报，截至年底公司对位芳纶产能全球第四。
募投项目规划1.7万吨对位芳纶产能，扩大高端防护领域对位芳纶产能，优化公司产品结构。
与国际巨头相比，公司现在常规产品技术性能指标、品种结构丰富程度等方面已十分接近，但在整体产能规模方面、部分核心技术性能方面以及在高端领域的专用型号产品方面与国际大型企业仍存在一定程度差距，对公司全面参与全球市场竞争构成了一定的制约。
公司募投项目扩建对位芳纶年产能1.7万吨/年，增加先进产能，逐步缩小与国际大型企业的规模差距，巩固公司对位芳纶产品产能和工艺技术方面的优势地位。
2.2间位芳纶：个体防护新标引爆中高端需求
目前我国间位芳纶大多用于低端领域，而全球应用大多集中于中高端市场。
间位芳纶具有优异的耐高温、阻燃及绝缘性能，由于模量低且伸长率高，作为织物的舒适性及手感比对位芳纶更好。
间位芳纶许多应用都基于它在具有耐高温和阻燃特征的同时，还有较好的织物热湿舒适性等特性，因此主要应用于高温防护织物、电气绝缘隔热以及需要耐高温条件下的高温过滤材料、高温传送带等领域。
根据《芳纶的发展现状及其表面改性研究进展》一文，全球间位芳纶的需求主要分布在电气绝缘纸（占比34%）、安全防护织物（占比29%）、高温过滤材料（占比20％）、电气设备（占比11％）和橡胶增强（6％）。
与国际市场需求不同，我国自主生产的间位芳纶的用途主要集中在低端高温过滤材料市场（占比63％），其次才是安全防护（占比26％）和绝缘纸（占比5％）
年全球间位芳纶需求约4万吨，我国需求量约1万吨。
根据QYResearch恒州博智数据，年全球间位芳纶市场销售额为7.24亿美元，销量为4.12万吨，预计年全球间位芳纶市场销售额达9.97亿美元，CAGR为8.3%，销量达5.31万吨，CAGR为6.59%。
图23：全球间位芳纶市场销售额及增长率图24：全球间位芳纶销量及增长率
间位芳纶在个体防护领域大放异彩，个体防护新标出台，推动间位芳纶高端应用需求快速增长。《防护服装阻燃服》《个体防护装备配备规范》等国家强制标准从年1月1日起实施，国家对防护工装的阻燃性能、物理性能等提出了更为明确、严格的要求。
若要达到新国家标准，将必须选用含有芳纶的面料，尤其是石油、石化焊接防护服，高压屏蔽服、防辐射工作服、化工防护服、冶金炉前工作服，矿山抢险救援等操作工人的个体防护类服装对于芳纶的用量较大，目前石油、化工、天然气等行业从业人员超0万人，根据公司投资者活动关系记录表，单人配套春夏冬装，共五套防护服，假设单套防护服芳纶用量1kg，我们假设年渗透率达25%（根据凯盛新材招股说明书预测数据，我国防护服装用间位芳纶纤维用量将以每年50%以上的速度递增，在个体防护新标之前我国需求约kg），预计将拉动超万吨级需求。
公司是我国首家实现间位芳纶产业化的企业，根据公司投资者关系活动记录表，目前，泰和新材的间位芳纶产能达到吨/年，位居全球第二。
目前我国间位芳纶开始形成结构性产能过剩局面，低端产品供给充足，市场竞争激烈，开始呈现供过于求的局面，而中高端领域，专用、功能化间位芳纶需求缺口仍较大，且市场需求不断增大。
公司定增项目新增1.6万吨/年高端间位芳纶产能（包括吨/年老旧产能搬迁），预计将于年底前全部投产，届时具有2万吨/年间位芳纶产能，高端产品市场份额将持续提升，抢占国际市场份额。
2.3芳纶涂覆：从零到一，有望颠覆隔膜涂覆行业格局
隔膜是锂离子电池四大关键材料之一，在电池中隔离正负极防止短路，并能够提供锂离子的传输通道。隔膜的性能决定了电池的界面结构内阻和电池容量、循环性能，特别是对电池安全性有着重要影响。
图25：锂电池示意图
聚烯烃隔膜耐温性差以及对于电解液的吸液保液性差催生隔膜涂覆需求。
目前锂离子隔膜主要以聚烯烃材料，聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)为主，材料本身耐温性较差，根据公司投资者关系活动记录表，PE和PP本身材料的热变形温度不超过℃，而PE隔膜的破膜温度最高℃，PP/PE/PP三层复合隔膜的破膜温度最高为℃，不利于电池的安全性提升。此外，由于PE和PP本身属于非极性材料，聚烯烃隔膜表面对电解液的吸液保液性并不好，影响电池的整体性能。
隔膜涂覆技术全面提升隔膜性能，有效提高电池安全性。
为了提高隔膜的热稳定性，全面提升综合性能，涂覆技术逐渐被应用于锂电池的生产。隔膜涂覆技术通过在隔膜表面上涂布涂覆材料，不仅大幅提高隔膜的热稳定性，同时提高拉伸强度和透气速率，从而提高电池的安全性，是保障新能源汽车安全的有效措施。
按照涂覆材料体系区分，可分为无机涂覆隔膜、有机涂覆隔膜、有机-无机涂覆隔膜。
无机涂覆材料可以提高隔膜绝缘性，降低锂电池的短路率、提高良品率及安全性，在各类涂覆材料中占据主导地位，相较于其他两种技术路线技术更加成熟，无机涂覆材料中应用最多的为勃姆石和氧化铝。
有机涂层涂覆隔膜通过有效改善涂覆隔膜的孔隙率，提高隔膜的浸润性，进而提高锂离子电池的安全性能，但其耐热性不如无机涂覆隔膜。
有机-无机涂覆隔膜不仅具有有机物的柔性，而且具有无机物的耐热性，形成互补。
按照聚烯烃隔膜涂覆成孔机理区分，可分为水性涂覆隔膜和油性涂覆隔膜，水性涂覆具备低成本优势，油性涂覆具备高性能优势。
水性涂覆隔膜是将聚合物溶解、乳化、分散在溶剂中，填料使用Al2O3(氧化铝)等无机材料，粘结剂使用PVDF(聚偏二氟乙烯)、CMC(羧甲基纤维素钠)、PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)等，在隔膜上简单涂覆，然后干燥成膜成孔。油性涂覆的聚合物溶解在有机溶剂中，常用的材料有PVDF、芳纶(芳香族聚酰胺纤维)等，通过溶剂致相分离原理造孔，主要用于高端电池。
目前水性涂布占主导地位，但未来随着市场对电池的能量密度和安全性要求提高，油性涂覆占比将逐步提升。隔膜涂覆的基本原则在于提高隔膜的耐温性、吸液保液性以及极片粘结性等性能的同时，不能过多影响隔膜的透气性、孔径均匀性。
目前的隔膜涂覆技术，通过无机材料对聚烯烃隔膜进行改性，提高耐温性和吸液性、保液性。
通过有机聚合物提高隔膜与极片的粘结性，通过有机-无机共混涂覆同时提高隔膜耐温性和极片粘结性。当前无机涂覆材料为市场主流涂覆材料，占据超90%市场份额，但是随着电池能量密度提升需求增加，有机涂覆市场份额有望提升。
根据EVTank数据，年中国锂电池涂覆材料出货量为1.55万吨，其中无机涂覆材料出货1.4万吨，占比达90.32%，有机涂覆材料、有机和无机结合的涂覆材料占比不到10%，无机涂覆材料为市场主流的涂覆材料。
有机涂覆隔膜主要通过在聚烯烃表面涂覆聚合物材料，改善与极片的粘合性和吸液性，并通过电解液溶胀形成凝胶，通过热压提高与极片的粘结性。
有机涂覆常用涂覆材料有PVDF、PVDF-HFP(聚偏氟乙烯-六氟丙烯)、PEO(聚氧化乙烯)、PAN(聚丙烯腈)、PMMA、PVB(聚乙烯醇缩丁醛)、PDA(聚多巴胺)、聚苯乙烯-丙烯酸酯等。
目前用的最多的是PVDF-HFP，PVDF-HFP结晶度更低，而吸液能力越强，溶胀越大，粘性越大。
芳纶涂覆兼具陶瓷涂覆的耐高温，吸液保液性以及有机涂覆的粘结性。
芳纶相对于陶瓷隔膜而言，其耐热性、抗氧化性、浸润性较好，其中浸润性尤其好，因为芳纶是有机的，对电解液的浸润性较好。
常用的有机涂覆材料PVDF并不具备耐温性，PVDF主要起到粘结作用，陶瓷涂覆与基膜粘结性较差，需要与PVDF共同使用，而芳纶本身是有机的，和基膜粘结性较好，可以不适用PVDF。
此外，若用芳纶涂布，还可以提高电池的寿命和能量密度。
芳纶涂覆隔膜海外相对成熟，已用于高端产品，由于成本过高，国内应用不多。
依据公开报道，芳纶隔膜目前应用较广，在松下供给特斯拉的NCA电池上已全面使用，特斯拉ModelS系列装载的锂电池已使用芳纶涂布隔膜。目前应用芳纶涂覆最成熟的企业是日本的住友和帝人，分别用于特斯拉的动力电池与苹果的消费电池。
国内一方面由于专利限制、需要外购芳纶以及尚未形成规模化三方面原因，使得芳纶涂覆目前成本高，通过外购芳纶原液做芳纶涂覆，预计隔膜总成本远高于陶瓷+PVDF涂覆隔膜总成本，因此目前国内芳纶涂覆隔膜应用不多。
芳纶涂覆目前正处于0—1阶段，未来具有颠覆隔膜涂覆行业的潜力。
芳纶厂进入隔膜涂覆市场，大幅降低芳纶涂覆成本，相较其他涂覆方式具备一定性价比。
目前芳纶涂覆隔膜正处于推广阶段，参照当前陶瓷+PVDF涂覆隔膜成本情况，根据公司投资者关系活动记录表，我们假设目前芳纶涂覆隔膜价格为4元/m2，年价格下降至3元/m2，根据GGII、EVTank对于全球锂电池出货量的预测，我们假设单GWh锂电池隔膜需求量为1万平，考虑5%的冗余，测算得出年全球隔膜总需求有望达.5亿平，我们看好后续芳纶涂覆的前景，保守假设年动力电池、小型电池芳纶涂覆渗透率达10%，储能电池芳纶涂覆渗透率为2%，据此测算得芳纶涂覆市场空间可达76.5亿元。
公司在年就开始布局芳纶涂覆隔膜技术，年以来公开6项专利，主要针对隔膜的制备、芳纶原液的改性以及连续化生产问题。
根据公司年3月30日公开的专利《一种网格结构间位芳纶聚合物及其制备方法和应用》，公司在形成间位芳纶聚合物过程中，通过烷基化反应在大分子之间引入烷基，使相邻分子链之间以化学键的方式进行连接，形成网格结构。
将具有网格结构的间位芳纶聚合物与成孔剂、助溶剂配制涂覆浆料涂覆在聚烯烃多孔隔膜的表面，得到高性能锂电池涂覆隔膜。
公司芳纶涂覆蓄势待发，年有望开启商业化元年。
公司作为芳纶标杆企业，根据市场需求适时启动了锂电隔膜芳纶涂覆调查的和实验建设工作。
根据公司投资者关系活动记录表，公司的芳纶涂覆隔膜中试线平米已在1Q年末建成投产，目前已经正常运转处于送样A轮验证阶段，主要是动力电池方面，通用样品的基本都获得反馈，跟国外做的芳纶涂覆隔膜相比性能总体相当，部分指标要好；
目前已经根据各电池厂的特殊要求，进行第二轮送样品，同时部分储能电池客户也有联系，预计大规模的产业化将会在今年内启动，打开芳纶下游一大新的应用领域。
公司优势主要体现在四方面：
1）公司已经具有芳纶涂覆独立专利，不需额外支付专利使用费；
2）公司自制芳纶，原料具有成本优势；
3）公司已拥有成熟的溶剂回收技术，基本无需额外增加成本；
4）根据公司《关于芳纶涂覆隔膜、绿色印染项目跟投暨关联交易的公告》，公司成立子公司泰和电新，公司共持股60%，公司高管与董事持股及泰和电新管理团队、以及为泰和电新发展进行协同的团队成员成立投资平台，持股10%，实现公司与骨干的风险共担、利益共享，确保项目产业化顺利推进。
2.4芳纶纸：产能全球第二，需求高速增长
芳纶纸，又称聚芳酰胺纤维纸，是以芳纶短切纤维为骨架材料（提供机械强度）、芳纶沉析纤维为填充及黏结材料（提供结合力），经纤维分散，利用湿法成形技术进行纸页制备，再经高温整饰制得的一种高性能纸基材料，其具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性。
芳纶纸按照主要原材料的不同，可以分为间位芳纶纸和对位芳纶纸，间位芳纶纸主要用于电气绝缘领域，对位芳纶纸主要用于蜂窝芯材领域。
间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成的一种特种纸，具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能，因此间位芳纶纸主要用于电气绝缘领域。
在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等领域，作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、高压或特高压输变电等电力电气设备。
对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势。
民士达对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上，使用对位芳纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材显著提高，其强度为同等质量钢铁的5倍，但密度仅为钢铁的五分之一。
因此对位芳纶纸做成蜂窝芯材作为轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军工等重点领域。
其中，在航空航天等领域，用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。
在轨道交通领域，芳纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用，减轻车辆质量，提高列车的速度。
此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。
民士达是我国领先的芳纶纸制造企业。
目前，全球主要有美国杜邦公司及国内的民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等几家公司生产芳纶纸。其中，美国杜邦公司是全球最大的芳纶纸制造商，处于行业领先地位，其占据全球芳纶纸市场的主要市场份额；民士达目前拥有理论产能为吨，根据民士达招股说明书，公司芳纶纸产品全球市占率约10%，民士达募投项目将新增1吨，有望在年形成4吨芳纶纸产能。
我国芳纶纸增速领跑全球，未来五年复合增速有望超15%。
根据QYResearch恒州博智数据，我国芳纶纸消费量从年的吨提升到年的吨，CAGR达13.43%；预计到年我国消费量为吨，~年CAGR为16.6%，年市场规模为2.26亿美元，预计至年市场规模达到5.85亿美元；全球范围来看，年市场规模达7亿美元，年市场规模将达11.77亿美元，CAGR为9.05%。
民士达营收高速增长，市占率持续提升，逐步抢占杜邦芳纶纸市场份额。
民士达营收从年的0.75亿元增长至年的2.82亿元，CAGR达24.8%；归母净利润从年的0.1亿元增长至年的0.63亿元，CAGR达37.2%。
民士达毛利率和净利率整体呈上升态势，年毛利率为31.4%，净利润率为22.5%。
民士达实现高速增长主要受益于芳纶纸销量高速增长，虽然售价波动较小，但是成本持续下降使得毛利率提升，同时高附加值产品对位芳纶纸占比稳步提升。
3.氨纶：行业集中度提升，静待底部复苏
中国是全球最大的氨纶生产和消费国，未来行业集中度将不断提升。
根据华峰化学年年报，年全球氨纶产能万吨，国内产能超过万吨，国内氨纶产能占全球约75%。
目前国内主要氨纶企业主要集中在浙江、广东、江苏、山东等地。
我国氨纶产能较大的厂家主要有华峰化学、晓星中国、泰和新材和新乡化纤等企业。
氨纶行业具有明显的头部效应，氨纶行业未来新增产能也以行业头部企业为主，行业集中度预计将稳步提升。
随着未来氨纶产能的逐步释放，头部企业规模效益的进一步显现，叠加中小产能及落后产能的持续退出，产能将进一步向头部集中。
氨纶下游主要是纺织服装和家纺类。
氨纶面料大的优点是弹性好，可以拉伸5-8倍，不老化，但不能单独织布，一般都与其他原料织在一起，在织物中加入少许氨纶就能显著改善织物性能，提高织物档次。
从纺织服装的分类来说，圆机和经编主要用于针织内衣、袜子、运动服、泳衣等；包纱主要用于休闲服、牛仔裤等；花边主要用于装饰花边、松紧带。
年受下游需求疲软，行业供给冲击，氨纶价格持续下跌，盈利能力同比大幅下滑，氨纶价差在3Q22年触底，目前整体盈利能力逐步恢复中。
根据百川盈孚氨纶数据，年国内氨纶表观需求量同比下降5.33%至74.17万吨，近五年需求首次下滑。
根据卓创资讯氨纶的数据，3Q22年单季度国内氨纶表观需求量同比下滑20.26%至17.0万吨，出口同比略微下滑1.16%至1.54万吨，库存持续增加，氨纶价格持续下跌，原料PTMEG价格持续下跌导致部分原料库存损失，三季度氨纶行业普遍亏损，公司氨纶业务亦出现亏损。
进入1Q23年下游需求回暖，带动氨纶价格环比回升。
根据中纤网的报价，1Q23国内氨纶40D价格环比上升1.9%，但同比下跌36.5%至元/吨，原料PTMEG和纯MDI同比分别下跌53.4%、16.5%，环比分别涨跌-1.2%、0.04%至、元/吨，根据我们测算的1Q23年氨纶—原料的价差同比下滑10.4%，环比上涨5.4%至元/吨。氨纶行业盈利处于底部，静待复苏。
“双基地”扩张加差异化发展战略。
泰和新材是国内第一家实现氨纶工业化生产的企业。
公司引进日本东洋纺织株式会社的技术和设备建造，设计生产能力为年产氨纶纤维吨，工程于年开工建设，年10月一次投料试车成功，填补了国内氨纶生产的空白。
此后公司与国际化工巨头巴斯夫展开合作，年共同开发了以DMAC为溶剂的新聚合纺丝体系，成为国内第一家使用DMAC为溶剂的氨纶企业，年共同合作了连续聚合新工艺流程，烟台本部产能逐步扩产至4.5万吨。
由于氨纶行业竞争日趋激烈，本部产能较为老旧、效率较低，同时面临搬迁要求，公司年初收购宁夏越华3万吨氨纶资产，积极参与行业整合，并在宁夏建设第二基地，依托宁夏地区价格较低的生产要素实施低成本扩张。
同时氨纶行业产品结构也在不断升级，由通用品向具有高性能、多功能、多用途的差异化氨纶品种发展，未来产品结构的调整将带动行业整体毛利率的提升，行业竞争将朝向寡头化、差异化方向发展。因此公司实施“双基地”低成本扩张的同时，未来扩产重心将转移至更高附加值的差异化产品。
新旧动能转换带来氨纶业务整体盈利能力的提升。
年氨纶价差持续下滑至近十年低点，加速行业出清，长期看氨纶行业新增产能仅限于头部企业且消费升级将带来需求的持续增长。
根据公司年年报披露，因实施新旧动能转换，公司年末名义产能仅为4万吨，全年有效产能为4.5万吨，在建产能约为6万吨（包括宁夏的3万吨和烟台的1.5万吨氨纶新产能），新旧动能转换完成后公司的氨纶产能将达10万吨，整体的成本也将进一步降低，进一步增强氨纶业务竞争力。
4.盈利预测与估值
公司未来将继续扩大芳纶新材料的产能叠加芳纶下游需求放量，同时布局六大增量业务战略逐步清晰，有望推动公司业绩持续增长，我们维持公司-年归母净利润预测为6.23、8.13、11.48亿元，对应的EPS为0.72、0.94、1.33元，对应的PE为30X、23X、16X。
关键假设：
1）对位芳纶：根据公司定增项目规划，预计年底产能达2.15万吨，根据公司公告项目规划进度，我们假设公司//年底名义产能为/21/21吨/年；考虑到公司产能爬坡情况，我们假设产销量为/9/10吨；
根据前文分析，对位行业产能释放，以及公司自身产能高速扩张，我们假设价格整体呈小幅下降趋势，同时随着规模扩张带来的成本下降，我们假设烟台基地对位芳纶均价为18.5/17/16万元/吨，单位成本为10.2/9.6/8.7万元/吨；
宁夏基地由于规模与能源成本优势，相对于烟台基地将具有一定成本优势，因此假设宁夏基地对位芳纶均价为16/15/14.5万元/吨，单位成本为8.3/8.2/7.6万元/吨。
2）间位芳纶：公司现有产能吨/年，根据公司定增项目规划，预计年底产能达到吨，根据公司公告项目规划进度，我们假设公司//年底名义产能为//吨/年；
根据公司后续项目产能爬坡情况，我们保守假设产销量为/10/吨/年；考虑到个体防护领域带来的间位芳纶快速增长，低端市场竞争激烈，我们假设价格小幅下降，均价为9.5/9/9万元/吨；
由于公司目前间位芳纶已达1.6万吨，成本情况相对稳定，我们假设单位成本为5.6/5.6/5.6万元/吨。
3）氨纶：随着公司氨纶产能新旧转换，后续产能利用率陆续上升，我们假设//年公司产销量为//吨/年；由于后续行业新增产能较多，预计氨纶价格中短期维持低位运行，假设销售均价为3.1/3.2/3.2万元/吨；随着后续宁夏基地贡献主要产能，公司氨纶生产成本将逐步下降，单位成本为2.9/2.9/2.8万元/吨。
4）芳纶隔膜涂覆：公司目前万平方米/年中试线已经投产，假设//年产能为//000万平方米/年，考虑到项目推广仍存不确定性，我们保守假设销量为//00万平方米，根据公司公开的投资者关系活动记录表，我们假设销售均价为4/3.7/3.5元/平方米，单位成本为2.8/2.5/2.5元/平方米。
我们采用PE估值法，可比公司方面我们选择从事与芳纶同属高性能纤维的碳纤维相关公司中复神鹰（国产高性能碳纤维领导企业）、吉林化纤（我国粘胶纤维主要供应商、逐步涉足碳纤维新材料领域）、中简科技（航空航天领域碳纤维专业供应商）作为可比公司，选择从事芳纶原材料业务的公司凯盛新材作为可比公司。
据此测算可比公司年平均PE为32倍，公司的PE为30倍，我们认为公司未来重点发展的是芳纶业务，营收和利润占比将会不断提升。
随着芳纶在个体防护、军工、线缆、新能源等领域需求的增长和应用的拓展，同时配合公司这几年芳纶业务的高速扩产，具备较高成长性。
5.风险提示
芳纶下游需求不足，新增产能无法消化：公司未来两年芳纶扩产进度较快，产能能否有效消化尚存不确定性，如果总体需求增长不及预期，可能会出现产能利用率不足的情况。
芳纶行业竞争格局恶化，价格大幅下降：芳纶行业需求增长相对稳定，如若其他公司大幅扩产，存在竞争格局恶化的可能性，导致芳纶价格大幅下降，对于公司业绩影响较大。
芳纶涂覆隔膜验证和推广低于预期：芳纶涂覆业务目前中试产线在建，未来仍须经过下游验证，下游接受程度仍存在较大不确定性，对于公司未来芳纶涂覆产能扩张存在较大影响。
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